Gayrimenkulün Değeri Nasıl Belirlenir?

İNA yönteminde öngörülen gelir verileri; indirgeme oranı, doluluk oranı gibi değerleme araçlarıyla değerlendiriliyor ve elde edilen net nakit akışları bugünkü değerlerine indirgeniyor. Analiz sonucunda hesaplanan toplam bugünkü değer, gelir getiren gayrimenkulün piyasa değeri bilgisi açısından oldukça önemli bir veriyi sağlıyor.

Bu nedenle ülkemizde olduğu gibi yurtdışında da otel, alışveriş merkezi gibi dönem bazında değişken getiriye sahip olan gayrimenkullerin değerlemesinde  İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi yöntemi sıklıkla tercih ediliyor.

Pratikte farklılıklar var

Ancak İNA yönteminin uygulanmasında pratikte farklı yaklaşımlar bulunuyor. Bu farklılıkların en aza indirgenmesi için, değerleme sektörünü uluslararası bazda düzenleyici kurumlardan olan International Valuation Standards Council (IVSC) tarafından Temmuz 2013’te Technical Information Paper 1 (TIP 1) Discounted Cash Flow yayınlandı.

Artık değer, gayrimenkul yatırımcısı için öngörülen işletme periyodunun sonrasında gayrimenkulün satıldığı varsayımına dayanarak hesaplanan değerdir. Kapitalizasyon oranı yardımıyla yapılan artık değer hesaplamasında, TIP 1 tarafından önerilen ve uluslararası alanda yapılan güncel değerleme çalışmalarında, son dönemi takip eden yılın geliri kullanılıyor.

Tıpkı bir değerleme çalışması için bugün itibariyle gelecek yılın gelirine baktığımız gibi, projeksiyon periyodunun sonunda gayrimenkulü satın alacak olan yatırımcının da gelecek yılın gelirine göre alış fiyatına karar vereceği düşünülüyor. Artık değer hesabında son dönemi takip eden yılın gelirinin baz alınması, elde edilen sonuç değeri etkileyen bir unsur olup değere ortalama +% 2 civarında değere etkisi bulunuyor.

Kapitalizasyon oranı ise bir döneme ait geliri gayrimenkulün piyasa değerine dönüştürmeyi sağlayan orandır.

Artık değer hesaplamalarında, projeksiyon periyodunun sonundaki piyasa değerinin elde edilmesi hedeflenir. Bu nedenle, projeksiyon periyodunun sonu için kapitalizasyon oranı öngörüsünde bulunması gerekir. “Terminal Capitalization Rate” olarak adlandırılan bu oran, güncel “Kapitalizasyon Oranı”na baz puan eklenerek elde edilmekte olup terminal capitalization rate, overall capitalization rate verisinden genellikle daha yüksek olur.

Uluslararası alanda yapılan uygulamalarda, gayrimenkulün; projeksiyon periyodu sonunda eskimesi nedeniyle fonksiyonel yıpranmaya uğrama olasılığının bulunması, ekonomik ömrünün kısalması, periyot sonunda elde edilmesi beklenen gelirin projeksiyonda öngörülen beklentiyi karşılamasının belirsiz olması gibi risk arttırıcı faktörler kapitalizasyon oranının daha yüksek alınmasına neden olduğu belirtiliyor. Terminal capitalization rate kullanımının, ortalama -% 5 civarında değere etkisi bulunuyor.

“Net Bugünkü Değer” teriminin, geçmiş dönemlerde sıklıkla nakit akışlarının “Toplam Bugünkü Değeri”nin yerine kullanıldığı görülüyor. Ancak net bugünkü değer, toplam nakit akışlarından maliyetin çıkarılmasıyla elde edilen bir değer olup “Net Bugünkü Değer”in sıfıra eşit ya da sıfırdan büyük olması yatırımın gerçekleştirilebilir olmasına yönelik bir veri olarak değerlendirilir.

İNA yönteminde dikkate alınan net nakit akışlarının, indirgeme oranı ile hesaplanan bugünkü değerleri toplanarak “Toplam Bugünkü Değer” elde edilir.

İndirgeme oranı seçimi için genellikle “build up” yöntemi olarak da adlandırılan risksiz faiz oranı ve risk primi toplamı kullanılır. İndirgeme oranı seçimine yönelik, piyasa verileri ve alternatif yatırım araçlarına ilişkin verileri irdeleyen piyasa araştırmaları da önerilmekle birlikte ülkemizde bu yöndeki çalışma sayısı kısıtlıdır. Bunların dışında, “build up” yöntemine kıyasla önerilen bir diğer yöntem ise kapitalizasyon oranı ve büyüme oranı toplamlarından indirgeme oranının elde edilmesidir.

İndirgeme oranı değere etki eden ve yatırımcıların karar vermesi için önem arz eden bir değerleme aracı olup 50 baz puanlık artış-azalış dahi, değeri ortalama % 5 oranında değiştirebilir.

Genellikle değerleme raporlarının sonuç kısmında yatırımcının karar vermesi ve verileri değerlendirmesi için indirgeme oranı belirli baz puanlarda arttırılıp azaltılarak, indirgeme oranı seçiminin değerdeki etkisini sunan bir analiz gösterilir. Böylelikle yatırımcının piyasa genelinden daha çok risk ya da daha az risk almak istediğinde gayrimenkulün yatırım değerini bu analiz aracılığıyla kolay bir şekilde kestirebilmesi sağlanır.

İndirgeme oranı gibi “Terminal Capitalization Rate” de varsayımsal bir değer olup yatırımcıların risk değerlendirmelerinde dikkate aldığı bir değerleme aracıdır. Bu nedenle her iki değişkene göre bir duyarlılık analizi, yatırımcılar için daha elverişli bir değerlendirme sağlar.